5 fatos que vão mudar sua visão sobre a Petrobrás

Thiago Cardoso
Analista Chefe
13/4/2016

A Petrobrás é disparada a ação mais popular da Bolsa. Tem 323 mil acionistas, o que representa 59% do número de CPF registrados na Bolsa, cerca de 551 mil. A Vale, segunda empresa com maior número de acionistas, possui 138 mil acionistas, o que representa 25% desse total. É a primeira empresa em que as pessoas pensam quando se fala de Bolsa.

Por isso, é natural haver grandes especulações em torno desse ativo. Nesse artigo, farei uma análise detalhada em termos de fundamentos da empresa, onde você aprenderá:

Boa leitura.

#1 Integridade

Integridade é a característica mais importante para uma empresa ser bem-sucedida no mercado. Ninguém faz negócios com quem não confia.

Imagine um supermercado A, que é bastante confiável, e um supermercado B, que é mais barato que o supermercado A, mas que, de vez em quando, passa um produto estragado ou vende embalagens abertas a seus clientes. Em qual você compraria?

Tenho certeza de que a maioria das pessoas compraria no supermercado A. Afinal, seria trágico um mundo em que as pessoas não pudessem confiar umas nas outras. Apenas imagine se os supermercados tivessem que botar vigilantes em todas as gôndolas para evitar que seus clientes o roubassem. Ou que os clientes tivessem que medir e pesar todos os itens comprados para verificar se não foram enganados.

Para evitar todo esse desperdício de tempo e dinheiro, as pessoas preferem fazer negócios apenas com outras pessoas em quem confiam.

Ninguém compraria uma lata de ervilha num supermercado em quem não confia. Curiosamente, são poucas as pessoas que levam em conta esse princípio básico das relações humanas na hora de escolher uma pessoa para cuidar de seu próprio patrimônio. A administração da empresa vai mexer com o seu dinheiro, portanto, procure por pessoas extremamente íntegras.

O célebre investidor Philip Fisher destaca que a integridade é o fator mais importante que você deve procurar numa empresa.

No seu livro Common Stocks Uncommon Profits, Fisher alerta: Quando você investe numa empresa, existem milhares de formas legais pelas quais a empresa pode te prejudicar. Imagine, por exemplo, que a empresa tenha resolvido aumentar os salários de seus executivos a níveis irreais do mercado sem qualquer justificativa. Ou ainda que ela tenha contratado uma empresa de fretes do acionista controlador pagando preços muito acima do mercado.

É muito fácil o acionista controlador enganar os minoritários e roubar seu dinheiro. Portanto, evite qualquer empresa, cuja administração seja indigna de confiança.

O principal motivo que me faz desconfiar a respeito da integridade de uma administração é quando a empresa está bem inserida no mercado e experimenta crescimentos consideráveis de receita ano após ano. Porém, esse aumento de receita não se reflete em aumsentos consistentes de lucros.

Quando a receita cresce muito, mas os lucros não acompanham, é sinal de que a empresa não está usando o dinheiro que recebe de forma adequada. Naturalmente, algumas empresas adotam essa estratégia a fim de ganhar fatia de mercado, como a Amazon. Porém, a menos que essa estratégia esteja bem evidente, desconfie de empresas com muita receita e pouco lucro.

Você encontra um bom nível de integridade na administração da Petrobrás?

#2 Controle sobre o próprio destino

O petróleo é uma commodity. Isso significa que existem muitos fabricantes e muitos compradores espalhados pelo mundo. Também que não há nenhuma diferenciação entre os fabricantes. Por isso, os únicos fatores que determinam os preços do petróleo são a oferta e a demanda. Se uma empresa cobra um preço superior ao de mercado, não conseguirá vender seu produto, porque não existe a noção de marca de petróleo.

No caso da Petrobrás, ainda, a empresa não tem muita flexibilidade sobre os custos de produção, dado que os maiores custos são a prospecção propriamente dita do seu produto. O máximo que ela pode fazer para controlar custos em épocas difíceis é reduzir os gastos com pesquisa.

Essa é uma situação bem diferente de marcas de alimentos, que podem determinar seu preço e os custos de sua produção. Em períodos de crise, as fabricantes de alimento podem cortar custos e vender produtos mais baratos. Em períodos de bonança, podem fazer o inverso. Assim, podem, de certa maneira, ser consideradas donas de seu próprio destino, já que podem, pelo menos, desenvolver uma estratégia adequada.

Naturalmente, a Petrobrás tem muitos funcionários encostados. Porém, isso é só uma prova de sua ineficiência e mais um motivo para desqualificar o investimento. Por outro lado, a empresa pode, sim, explorar ganhos de escala e melhorias no seu processo produtivo. Vale lembrar que a Standard Oil, de John Rockefeller, era uma exímia controladora de custos. Porém, a Petrobrás, nem mesmo nas suas melhores fases, demonstrou a mesma disposição.

Dessa forma, a Petrobrás não é dona de seu próprio destino. As receitas são totalmente dependentes do mercado internacional e os custos são dependentes da natureza de suas atividades e da sua relação com o governo.

Como ensinava o grande investidor Philip Fisher, empresas que não são donas de seu próprio destino não podem ser bons investimentos para o longo prazo. Não há como esperar um contínuo crescimento de lucros, dado que ela é bastante dependente de fatores externos, que podem mudar a qualquer momento.

#3 Preço

Em primeiro lugar, a Petrobrás está no prejuízo. Em 4T14 (4º Trimestre de 2014), registrou um prejuízo de R$27 bilhões devido às manobras contábeis descobertas pela Operação Lava Jato. Por conta disso, na parcial de 2015 consta um prejuízo de R$26,5 bilhões.

Empresa que dá prejuízo não pode te dar lucro em nenhuma hipótese. Se a empresa só tem prejuízos, ela não tem como pagar nenhum rendimento aos acionistas, como dividendos ou mesmo com a valorização dos ativos.

Qualquer preço é caro para uma empresa que só dá prejuízo. Imagine que exista uma padaria na sua rua que só dá prejuízo, você a compraria? Mesmo que ela fosse te oferecida de graça, você a compraria? Ao ser sócio de um negócio que só dá prejuízo, é impossível obter lucro.

Alguns podem argumentar que o atual prejuízo se deve principalmente a uma despesa não-recorrente, isto é, a contabilização de manobras contábeis. Porém, mesmo que desconsideremos o prejuízo lançado em 4T14 e, sendo ainda mais bondosos com a empresa, trocando o prejuízo de 4T14 pelo lucro de R$5,9 bilhões obtido em 3T14, teríamos um lucro parcial em 2015 de R$6,3 bilhões.

Atualmente, a Petrobrás está negociada a um valor de mercado de R$77,6 bilhões. Isso significa que a empresa está avaliada a um múltiplo P/L (preço sobre lucro) igual a:

O múltiplo P/L é um importante indicador fundamentalista. Ele indica quantos anos a empresa demorará para lucrar o preço que se paga por ela. Sendo assim, ele dá uma ideia do retorno do investimento caso a empresa mantenha lucros constantes. No caso, a Petrobrás retornaria o investimento em 12,3 anos caso mantivesse os lucros constantes. E esse valor é razoável?

Imagine que eu tenha um negócio que lucra constantemente R$100 milhões por ano, quanto você pagaria por ele? Você o compraria por R$500 milhões? E por R$2 bilhões?

Um modo de lidar com essa questão é comparar o investimento no negócio com as alternativas disponíveis. A primeira alternativa que a maioria das pessoas pensaria é investir na poupança, que atualmente rende 7,3% ao ano. O P/L da poupança corresponde ao inverso desse rendimento, ou seja 13,7.

Dessa maneira, se a sua única opção for a poupança, é razoável pagar 13,7 vezes os lucros de um negócio. Sendo assim, a Petrobrás poderia ser considerada um investimento atraente. E o meu negócio poderia ser comprado pelo preço de R$1,37 bilhões. Se eu oferecesse o negócio por R$1 bilhão, seria razoável você comprá-lo. Mas certamente não seria caso eu o oferecesse por R$2 bilhões.

Porém, existem outras alternativas. Entre as quais, podemos destacar o Tesouro Selic, que, assim como a poupança, pode ser resgatado a qualquer momento. Trata-se de um título público que paga a Taxa Selic, atualmente em 14,25% ao ano. O P/L associado a esse título é o inverso dos juros, ou seja, 7.

Dessa maneira, o valor máximo que faria sentido pagar pelo meu negócio é de R$700 milhões (ou 7 vezes os lucros). No caso, a Petrobrás está superavaliada em relação ao P/L 7 dos títulos públicos.

#4 E os lucros?

Só faria sentido investir na Petrobrás se você esperasse que os lucros dela vão crescer bastante em relação aos atuais R$6,3 bilhões por ano. Ao olhar o comportamento da empresa nos últimos anos, percebe-se claramente uma tendência contrária.

Tabela 2: Lucros da Petrobrás

Observe que os lucros da Petrobrás vêm em queda desde 2010 com a queda dos preços dos barris de petróleo, o lucro da companhia vem caindo vigorosamente. Em 2015, a empresa registrou um balanço terrível:

Tabela 3: Lucros da Petrobrás entre 2014 e 2015

Fonte: Bastter.com

Vale notar que os prejuízos em 3T14 e 3T15 em nada têm a ver com manobras contábeis denunciadas pela Lava-Jato.

O principal fator que influencia nos lucros da Petrobrás é o preço dos barris de petróleo. O petróleo é uma commodity precificada em dólar. Portanto, enquanto o dólar se aprecia, é natural uma derrocada nos preços.

Além disso, a demanda pelo petróleo está fraca. A China, a segunda responsável pelo boom das commodities, está entrando em recessão. À medida que a muralha da China se esfacela, o mesmo acontece com o potencial de lucros da Petrobrás.

Por fim, lembre-se: a Petrobrás é uma empresa mal gerida. Empresa mal gerida não dá lucro. Só dá prejuízo.

#5 Não Compre uma Montanha de Dívidas

Como mostrado na Tabela 3, por volta de 2013, o nível de envidamento da Petrobrás só podia ser classificado como absurdo. A empresa levaria 9,6 anos de trabalho somente para pagar dívidas. Atualmente, esse nível só pode ser considerado surreal.

Atualmente, a empresa deve R$506 bilhões, o que equivale a quase 2 vezes o seu patrimônio líquido. Para uma empresa desse porte, essa dívida é muito difícil de ser quitada.

Tabela 4: Caixa e Dívidas da Petrobrás

Fonte: Bastter.com

Novamente, o dólar é um fator que pressiona a dívida da companhia, porque ela possui muitos passivos dolarizados.

Bônus: Teses mais comuns de investimento

A despeito de tudo o que foi comentado aqui, muitos analistas têm recomendado ações da Petrobrás. Vou refutar algumas das principais teses a favor desse ativo (se é que pode ser chamado assim).

#1 Já caiu demais

Isso não existe. Um exemplo é a OGX. Depois de ter sido negociada a R$22,32 na sua cotação máxima em Outubro de 2010, a OGX atualmente é negociada a míseros R$0,04 – uma perda de 99,8%. Empresa mal administrada que não dá lucro tem só um caminho: ladeira abaixo.

Tabela 5: Ativos em Queda Livre

Vale citar que várias empresas faliram e simplesmente abandonaram seus acionistas nos últimos anos, como a Laep e Agrenco.

#2 Uma hora o governo vai fazer alguma coisa

O governo é o maior problema da Petrobrás. Graças aos conchaves e acordos corporativas, a empresa está constantemente envolvidas em transações ruins causando prejuízo aos seus acionistas.

Vale lembrar que outra das maiores estatais do país, a Eletrobrás, também se encontra num poço de desvalorização há muito tempo. Atualmente, a Eletrobrás é cotada a apenas 10% do seu valor patrimonial. Ou seja, se a empresa pudesse vender todos os seus ativos isolados, eles valeriam 10 vezes mais do que a empresa como um todo.

Veja o comportamento das ações da Eletrobrás nos últimos 10 anos.

Figura 1: Desempenho da ELET3 nos últimos 10 anos

Fonte: Exame

#3 As quedas da Petrobrás são bastante comuns

A Tabela 5 ilustra esse fato.

Tabela 5: Quedas Históricas da PETR4 cotada em dólar

Minha Recomendação

Quando Petrobrás e Vale estão mal, as pessoas simplesmente fogem da Bolsa e não procuram novas oportunidades. Esse tipo de investidor fatalmente perderá dinheiro, pois ele só retornará quando essas empresas estiverem bem e, consequentemente, caras.

Infelizmente, há um outro grupo: as que insistem em querer levantar defunto. São as pessoas que investem em empresas ruins, porque acham que ela vai melhorar. É uma grande bobagem querer ser o primeiro a acertar.

Como analista de ações, que comprou sua primeira ação aos 15 anos, posso dizer que é uma grande irresponsabilidade recomendar um ativo que já se desvalorizou mais 70% em 1 ano 10 vezes nos últimos 30 anos.

Meu maior conselho é tratar seu dinheiro e seu patrimônio da forma que ele merece: com muita responsabilidade e cuidado. Não invista numa expectativa. Exija dela. Exija que ela melhore e só aí você vai colocar seu suado dinheiro nela.

Portanto, mantenha-se longe. Empresa ruim não vai te enriquecer.

Enquanto isso, há muitas empresas boas para se estudar na Bolsa. Há muitas boas oportunidades de enriquecer nos próximos anos. Um bom modo de começar é assinando a nossa newsletter para receber novos artigos.

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